第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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