“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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