王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里>

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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