《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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