分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加66无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释69亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàn无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释g)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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