摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yu中国哪里的莲子最好吃án)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)中国哪里的莲子最好吃贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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