文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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