文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也(遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用g alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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