主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承发字有几画，发字有几画五行什么(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而发字有几画，发字有几画五行什么会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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