文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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