平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于绿豆汤的热量是多少大卡缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力<绿豆汤的热量是多少大卡/p>

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足绿豆汤的热量是多少大卡，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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