摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左junk food 可数吗，junk food是单数还是复数右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(héjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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