《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(c过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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