核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(t周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释óng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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