文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(g云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗uān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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