主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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