文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化云南有哪几个市 云南是几线城市；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(云南有哪几个市 云南是几线城市zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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