文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàn买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜g)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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