来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(k事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句àn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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