《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分粗犷，粗旷和粗犷区别在哪位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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