王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

sand可数吗还是不可数，thousand可数吗　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(msand可数吗还是不可数，thousand可数吗ù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 sand可数吗还是不可数，thousand可数吗