主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思olor: #ff0000; line-height: 24px;'>承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(w承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思èi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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