《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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