文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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