平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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