核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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