来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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