平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅京东是谁的老板是谁(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàn京东是谁的老板是谁g)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě京东是谁的老板是谁)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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