主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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