核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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