文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　km是公里吗，1km等于多少公里dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。km是公里吗，1km等于多少公里art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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