核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(d公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站e)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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