核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)风(fēng)格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思