核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市180kg等于多少斤 180kg等于多少磅场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 180kg等于多少斤 180kg等于多少磅