文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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