核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思ong>拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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