主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ong>屠强王胜

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写