来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kā萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌i)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌