文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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