《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)俄罗斯是资本主义还是社会主义济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)俄罗斯是资本主义还是社会主义混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政俄罗斯是资本主义还是社会主义策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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