文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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