核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10<古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好/strong>以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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