王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rù柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹n)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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