摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fā观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单ng)债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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