“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在202耐克品牌和乔丹品牌是什么关系2年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tón耐克品牌和乔丹品牌是什么关系g)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排耐克品牌和乔丹品牌是什么关系名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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