来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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