文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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