核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(sh手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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