分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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