摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班>

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。